作者：Momir，IOSG Ventures

投资者经常使用相对估值法/比较估值法来评估早期阶段的项目（比如比较项目的P/S，P/E等），这对于项目/公司的总收入的估计通常是最直接有效的方法。然而，当我们在crypto领域去评估类似Uniswap 这样的 AMM 项目时，便出现了一个挑战：对于一个去中心化的AMM交易协议，用什么样的收入结构对协议的代币进行估值目前市场上没有一个普遍的共识。因为相比于传统的商业实体，去中心化协议分配收入的利益相关方可能更多更复杂。

目前基本上有两种主要方法：

● 将流动性提供者收取的总费用归为协议总收入。

●流动性提供者的费用不计做协议总收入，协议总收入为平台上收取的总费用的x%。

如果直接套用传统金融业的会计惯例，便会得出这样的论点：总费用应该等于总收入。但从常理来说这有失公允，因为这笔收入中的很大一部分其实并不属于协议，而是属于流动性提供者。例如，利用演绎推理，如果银行将储户的利息收入作为最高收入线，那么借贷协议可以将LP 的利息收入作为最高收入线，因此 AMM 可以对协议收取的总费用做同样的类比。另一方面，在对 AMM 交易所与 CLOB 交易所进行对标时，这种核算会导致一些不一致的情况。

以CLOBs 为基准对AMMs 进行评估

对Uniswap v2来说，设计的主要前提是所有 LP 都有统一的被动敞口。唯一的收入是固定的0.3%的交易费，而不是像流动性提供者/做市商在基于订单簿的交易所那样从买卖价差中获取收益。

从根本上说，买卖价差是用户在交易所交易费之外支付的潜在交易费。因此，CLOB 中做市商的买卖差价，就可类比为Uniswap v2 中 LP 的交易费用。如果我们认为做市商是交易所的外部人员，就不应该把他们的收入作为交易所的收入。代币持有者有可能获得流动性提供者收取总费用的 10-20%，作为协议的净收入，Uniswap v2 最著名的分叉，Sushiswap 就是这种情况。也就是说，Sushiswap DEX上每笔交易的 25 个基点被分配给流动性提供者，而5个基点（总费用的 16.67%）被分配给 SUSHI质押者。

Uniswap 也有机会引入收费，在这种情况下，它可以为UNI 代币持有人产生经济价值。

市场共识

然而，如果我们观察市场定价，似乎市场确实没有认识到 AMMs 与 CLOBs 的不同收入结构。如下图所示，它对 Uniswap(流动性供应商收取的总费用）和 Coinbase 的总收入采用了类似的乘数去比较估值，尽管这两者的结构明显不同。